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商业贸易行业跟踪报告:零售行业再现保险及产业资本密集举牌,关注低估值价值型及弱经营小市值标的投资机会

发布时间:2015-09-23    研究机构:海通证券

投资要点:随着近段时间市场震荡调整,零售板块股价也大幅回调,SW商贸指数已自6月中高点下跌46.5%,板块PE回落至20倍附近,欧亚、鄂武商等PE估值仅12倍左右。在此背景下,部分标的投资价值显现,受到一级市场的关注,保险资金和产业资本近期频频举牌零售行业公司,也一定程度带动了市场情绪,相关标的短期均有较大涨幅。

近期较为主要的产业资本举牌/大幅增持的事件包括:

(1)8月10日至20日,国华人寿(董事长为刘益谦)举牌新世界,累计增持比例达10%。首次公告举牌后三天内,股价累计涨幅达22%。

(2)8月至9月,前海人寿举牌合肥百货,累计增持股份达5.01%。举牌估计主要关注于合肥百货优质地,低估值(2015年PE18倍,低于行业平均),具有国企改革预期,进可攻退可守。首次公告举牌后至今两天,股价累计涨幅达19.5%。

(3)截至9月21日,前海人寿举牌南宁百货,累计持股达5.01%。举牌估计主要关注于公司股价自14年11月以来涨幅较小(25%),目前市值仅35亿元,且经营偏弱,属于弱经营小市值的国企。

(4)7月至今,新华百货大股东物美控股和二股东上海宝银发生股权争夺,竞相增持公司股份合计24.42%,其中上海宝银增持20.59%,物美控股增持3.84%。

投资动机主要与公司控制权争夺有关。公司股价7月至今已累计上涨40.2%。

(5)7月31日至9月1日,汉商集团二股东阎志及其一致行动人卓尔控股累计增持公司股份2.87%;9月8-9日,大股东汉阳区国资委也跟进增持1.5%。投资可能与卓尔控股意图获得公司控制权有关。股价自公告其增持至25%后三天累计涨幅达33.2%。

1.举牌的逻辑与并购重组的机会.

(1)零售业步入2.0时代,企业变革、并购转型&融合共生将成趋势.

2002年之后,在经济繁荣和地产向上周期背景下,零售行业迎来了持续8年左右的高成长,各区域出现商业龙头,并在上市融资之后资本实力充足,建设自有物业,抢占黄金商圈,集聚客流,渠道议价能力持续增强,内生外延共同促进实现了收入和净利润高增长,零售渠道的1.0时代是一个粗放式经营的增量成长逻辑。

而2011年之后,在经济下行、消费疲弱的大背景下,零售经营还面临商业地产过剩、电商冲击、控三公消费等诸多不利影响,行业收入增速由最高的20%逐步回落至当前的0附近,成长难觅,商业竞争是存量市场的比拼争夺,渠道形态和竞争格局正在重构,2.0时代的零售一定是企业变革、并购重组、合纵连横、融合共生。一些有价值难成长的区域商业龙头,以及经营较弱的边缘性小市值公司亟需转型创新,而并购重组是一个较好的外部驱动力。

(2)国企改革大背景,零售业有望迎来较大力度的改革.

国务院9月13日印发《关于深化国有企业改革的指导意见》,其中提到:“主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业,原则上都要实行公司制股份制改革,积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化,国有资本可以绝对控股、相对控股,也可以参股,并着力推进整体上市”。

我们认为:零售作为竞争性行业,国企改革形式将更加多样而不仅限于资产注入式的做大做强,包括股权激励、引入战投乃至国退民进的可能都是存在的,而改革的力度可能也会较大。当前诸多零售公司市值已自2015年6月的高点普遍回落50%左右,当前是大股东、管理层和产业资本利益空间的较佳平衡点,资本运作的空间大大提升。

9月18日,总理李克强主持召开深化国有企业改革和发展座谈会指出:“推动企业兼并重组,抓紧处置“僵尸”企业、长期亏损企业和低效无效资产,提高国有资本配置和运行效率,加快技术改造和内部挖潜,减少亏损、扩大盈利,增强企业活力、竞争力和抗风险能力”,也将进一步推动零售行业的并购重组。

(3)政府简政放权,鼓励并购重组.

8月31日,国家四部委(证监会、财政部、国资委和银监会)联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》,其中鲜明的提到:“简政放权,大力推进上市公司兼并重组”。

(A)取消并购重组的行政审批的范围,简化审批程序,提高审核效率;(B)鼓励支付工具和融资方式创新,在现金支付、股价支付、资产置换等方式外,推出定向可转债作为并购工具;(C)鼓励证券公司、资产管理公司、股权投资基金以及产业投资基金等参与上市公司兼并重组;(D)鼓励国有控股上市公司依托资本市场加强资源整合,通过内部业务整合,提升企业整体价值;(E)加大金融支持力度,推动商业银行积极稳妥开展并购贷款业务。

上述政策非常鲜明的对上市公司并购重组提供了全方位的支持,而近段时间市场显著下跌也为大股东或产业资本实施并购重组提供了较好的时点机会,板块后续有望迎来更多的、各种形式的并购重组案例,并进一步迎来价值重估、业务转型等新机遇。

2.零售行业个股重估价值高,价值型标的易受产业资本青睐零售公司普遍拥有较高比例的自有物业,重估价值基本为当前市值的50%及以上,类似欧亚集团、小商品城、大商等公司的重估价值是市值的1倍以上。此外,零售公司账面现金(应收款)充沛,比如百联83亿、大商63亿、王府井56亿、首商38亿、合百31亿。这种自有物业价值高、账面现金丰富等特点,使得零售公司较易受保险资金、产业资本的青睐。

于充分竞争行业和领域的商业类国有企业,原则上都要实行公司制股份制改革,积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化,国有资本可以绝对控股、相对控股,也可以参股,并着力推进整体上市”。

我们认为:零售作为竞争性行业,国企改革形式将更加多样而不仅限于资产注入式的做大做强,包括股权激励、引入战投乃至国退民进的可能都是存在的,而改革的力度可能也会较大。当前诸多零售公司市值已自2015年6月的高点普遍回落50%左右,当前是大股东、管理层和产业资本利益空间的较佳平衡点,资本运作的空间大大提升。

9月18日,总理李克强主持召开深化国有企业改革和发展座谈会指出:“推动企业兼并重组,抓紧处置“僵尸”企业、长期亏损企业和低效无效资产,提高国有资本配置和运行效率,加快技术改造和内部挖潜,减少亏损、扩大盈利,增强企业活力、竞争力和抗风险能力”,也将进一步推动零售行业的并购重组。

(3)政府简政放权,鼓励并购重组.

8月31日,国家四部委(证监会、财政部、国资委和银监会)联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》,其中鲜明的提到:“简政放权,大力推进上市公司兼并重组”。

(A)取消并购重组的行政审批的范围,简化审批程序,提高审核效率;(B)鼓励支付工具和融资方式创新,在现金支付、股价支付、资产置换等方式外,推出定向可转债作为并购工具;(C)鼓励证券公司、资产管理公司、股权投资基金以及产业投资基金等参与上市公司兼并重组;(D)鼓励国有控股上市公司依托资本市场加强资源整合,通过内部业务整合,提升企业整体价值;(E)加大金融支持力度,推动商业银行积极稳妥开展并购贷款业务。

上述政策非常鲜明的对上市公司并购重组提供了全方位的支持,而近段时间市场显著下跌也为大股东或产业资本实施并购重组提供了较好的时点机会,板块后续有望迎来更多的、各种形式的并购重组案例,并进一步迎来价值重估、业务转型等新机遇。

2.零售行业个股重估价值高,价值型标的易受产业资本青睐.

零售公司普遍拥有较高比例的自有物业,重估价值基本为当前市值的50%及以上,类似欧亚集团、小商品城、大商等公司的重估价值是市值的1倍以上。此外,零售公司账面现金(应收款)充沛,比如百联83亿、大商63亿、王府井56亿、首商38亿、合百31亿。这种自有物业价值高、账面现金丰富等特点,使得零售公司较易受保险资金、产业资本的青睐。

低估值价值型标的推荐欧亚、鄂武商、王府井和合百。目前,2015年PE估值在18倍以下的公司主要有欧亚集团(11.2x)、鄂武商(11.3x)、王府井(13.54x)以及已经被举牌的合肥百货(17.7x)。上述公司经营较优,2014年收入及净利分别均在100亿元和3亿元及以上,安全边际充足。其中鄂武商已公布国企改革方案,将定增引入战投及员工持股,未来经营有望进一步改善。而王府井具有大股东资产注入/整合预期(大股东旗下春天百货),合肥百货具有大集团小公司特点,历史上一直存在国企改革预期,当前已经被前海人寿举牌5%。

3.重视弱经营小市值标的壳资源价值.

由于零售行业整体面临经营压力较大,部分公司的经营出现较大幅度下滑,持续经营价值下降,同时市值缩水严重,作为并购重组的壳资源价值凸显。

我们根据市值较小(40亿以下)、14年11月以来累计涨幅较小、收入和利润规模偏小、以及大股东持股比例不高等标准,筛选了相应标的(见表3、4),其中汉商集团及南宁百货已被举牌。

建议关注:汉商集团、武汉中商、北京城乡、中兴商业、津劝业、南宁百货、兰州民百(600738)、三江购物等。

3.重视弱经营小市值标的壳资源价值.

由于零售行业整体面临经营压力较大,部分公司的经营出现较大幅度下滑,持续经营价值下降,同时市值缩水严重,作为并购重组的壳资源价值凸显。

我们根据市值较小(40亿以下)、14年11月以来累计涨幅较小、收入和利润规模偏小、以及大股东持股比例不高等标准,筛选了相应标的(见表3、4),其中汉商集团及南宁百货已被举牌。

建议关注:汉商集团、武汉中商、北京城乡、中兴商业、津劝业、南宁百货、兰州民百、三江购物等。

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